投资聚焦
京东的登场虽不算惊艳，但也曾让人充满期待。凭借自建配送的高效物流为核心的优质服务，京东树立起电商行业的体验标准，成为规模仅次于天猫的跨品类运营综合电商巨头。上市后更是被冠以“中国亚马逊”的标签，吸引腾讯和沃尔玛两大流量和商超供应链巨头共同进驻，成为自营电商发展的标杆，被认为是阿里在国内电商市场的唯一对手。
对京东利润端表现的诟病伴随公司上市至今——尽管改善趋势明显，但GAAP口径下，京东尚无完整盈利年度。更重要的是，17年下半年以来京东规模成长开始失速，直至3Q18用户数被成立仅三年的拼多多超越，一时间对京东发展模式和未来前景的争议甚嚣尘上，股价亦随之大幅调整，京东的至暗时刻到来。
破局之道或涉及公司战略选择。京东过往以供应链效率和优质体验聚集的3亿级中高端品质用户，是公司最为核心的资源。相比牺牲体验、或大幅增加覆盖成本来追求渠道无限下沉，我们认为更多聚焦现有用户的品质和消费升级需求，提升存量用户的消费频次，可能是未来一段时间京东更加切实可行、且有长期战略价值的尝试。而京东物流和京东金融（现已更名为京东数科）是京东从零售商往服务商转型的两大战略业务，但在当下时点，其成长依然主要根植于京东零售体系的不断扩张。
京东的商业模式、成长路径、战略取向以及资本市场的评价，无疑是中国电商行业极具代表性的样本。我们前期对阿里的研究，是将其作为观察中国互联网行业20年变迁、理解从线上到全渠道的商业生态重构的最佳样本。同样，本篇对京东的研究，既是对京东本身投资价值的探讨，更是对中国电商、乃至整个零售行业商业模式和投资逻辑的复盘和推演。
一、供应链为王，成就线上零售巨头
回顾京东成长史，自04年由线下3C柜台转型电商以来，资本加持之外，京东打遍中国电商界靠的始终是两张王牌：低价正品和优质体验。前者直击网购早期价格混乱、假货横行的痛点；后者则以自营配送的高效物流体验为核心，树立起电商体验标杆，与天猫一道引领了电商品牌化趋势。14年上市后，京东先后引入腾讯和沃尔玛两大战略股东，极大拓宽公司前端流量入口和后端商超供应链资源，成为规模仅次于天猫的跨品类运营的综合电商巨头。2017年，京东交易规模达1.29万亿元，营收3623亿元，年活跃用户2.9亿人，傲视电商行业。
我们理解京东是带有互联网属性的零售公司。成立以来京东一直保持着强零售属性，自营业务为公司业务基础和流量来源，平台业务则作为公司变现利器：2017年，京东自营在总GMV中占比58%，贡献92%收入；自营电商集聚的用户通过开放平台实现广告流量变现，2017年平台服务（主要为广告佣金）贡献256亿元毛利，占比过半。
京东多年来沉淀的品质用户群，是京东未来版图扩张的底层基础和流量壁垒。京东当前积累的3亿品质用户粘性高且消费能力强：1）依据公司披露，京东2008年注册的老用户，平均年购买单量从2008年的3.7单，稳步增长至2017年的30.2单；2）2016年1月，京东正式推出付费会员体系“京东PLUS”，截至2018年9月，PLUS会员突破千万，会员续费率近80%，成为国内发展最为成熟的电商付费会员体系。且从会员画像来看，65%是35岁以下的年轻会员，近60%的会员居住在一二线城市，89%的会员是本科及以上的高学历人群。
二、物流核心优势弱化，规模增速放缓
17年下半年以来京东规模增速骤降。3Q17单季GMV增速由2Q17的46.4%降至32.3%；至3Q18，尽管GMV依然维持了30.5%的增速，但营收增速降至25.1%，位于公司指引下限（25-30%），并进一步预告4Q18营收增速为18-23%；活跃用户增速则降至14.6%，期末3.05亿绝对用户规模首次出现环比下降（2Q18用户数3.14亿），并被迅速崛起的拼多多所超越（3.86亿）。
行业格局差异，决定京东难以完全复制亚马逊平台化之路。京东以自营电商、自建物流起家的模式与亚马逊起点相似，上市时即带着“中国亚马逊”的标签，但在后续发展中未能复制亚马逊在美国电商市场的成功。原因在于：1）市场地位、竞争格局不同。亚马逊的成功转型受益于eBay未及时转向B2C的战略落后，而京东自营业务尚未充分发展时，阿里已开始向B2C转型，网络效应带来的优势在阿里一端。2）配套基础设施完善程度不同，亚马逊物流对消费者的吸引力比京东物流更强、流量抓手更牢固。3）3P业务角色不同，亚马逊在扮演了“万能淘宝”的角色，差异化竞争优势明显。
京东规模增长的失速固然有阿里品牌“二选一”等短期外部竞争因素，但我们理解更为根本的原因，在于过往京东所仰仗的以物流时效为核心的体验优势被菜鸟体系迅速追赶，而在流量和商品层面又尚未建立起差异化优势。
1）流量运营。京东自成立以来便以物流为核心的供应链效率见长，自15年“京腾计划”以来，前端营销主要复制了一级入口 广告资源的合作模式。对比同样基于微信生态的拼多多，京东未能摸索出发挥社交流量“分享”属性的有效玩法，以物流下沉、优质服务为核心卖点，在争夺低线市场网购“边缘用户”中稍显吃力。
2）物流时效是京东过往体验优势的核心部分。我们认为当前京东物流效率依然优秀，但相比菜鸟体系的相对优势逐步减小。且对比而言，阿里系用户体验提升仍然在敏感区间（从2-3天到次/当日达）；而京东的物流时效提高进入了用户相对不敏感的深水区（部分地区从次日达到当日达；当日达已经逼近快递极限，定时达成本飙升、需付费），用户实际感知的差距将持续收窄。
3）商品类目。流量端运营的相对短板和物流时效优势的弱化，是运营层面掣肘京东规模持续快速增长的因素。对应到前端销售，当前电器类（约占GMV50%，现金牛与基本盘）、商超快消类（约11%，提升复购率的战略品类）和服装家纺类（约15%，毛利与广告空间拓展）是京东三个核心品类。从品类角度来看，京东当前增速放缓，在于缺少支撑未来成长的核心类目。
三、盈利：商城盈利尚未显著，物流拓展拖累业绩
对京东利润端表现的诟病伴随公司上市至今——GAAP口径下，京东尚无完整盈利年度，但改善趋势明显：2017年GAAP归母净亏损收窄至1.5亿元；1-3Q18，京东GAAP归母净利润21.9亿元，其中1Q18/2Q18/3Q18归母净利润15.3/-22.1/28.8亿元，净利率1.5%/-1.8%/2.7%，在非促销旺季京东已具备整体盈利能力（1Q17/3Q17同样GAAP盈利）。non-GAAP口径下，京东自2016年以来已实现连续盈利，但盈利波动性仍大：3Q18单季non-GAAP净利润11.8亿元，净利率1.1%；作为对比，3Q17单季non-GAAP净利润22.2亿元，净利率2.7%。
除行业竞争因素外，我们认为京东利润端的波动更多源自对规模的优先追求和物流社会化为代表的新业务开拓：1H18，京东核心商城业务营业利润33.8亿元，同比增长41.4%，营业利润率1.6%；但战略新业务（社会化物流等）亏损扩大至24.2亿元（VS 1H17仅亏损3.8亿），物流转型开放服务商所作投资布局、市场争夺，是京东利润的主要拖累项。
平台服务收入是京东商城业务主要毛利来源。京东商城主业当前盈利模式近似“自营引流，平台变现”，平台服务毛利贡献自15年已超过自营商品毛利，成为近年来京东综合毛利率提升主要推动力。3Q18，京东商城平台服务类收入108.7亿元，占比达到10.4%。而从毛利贡献来看，3Q18，京东综合毛利率17.16%（自营收入口径），其中自营毛利率仅为7.31%，平台服务毛利率9.85%。
京东平台商家总流量成本为4.8%，对比天猫仍有提升空间。以平台货币化率考量（佣金广告收入/平台GMV，即商家支付给平台的总流量成本），1H18（TTM）京东平台业务总货币化率为6.4%，剔除物流服务后，广告佣金货币化率为4.8%，仍处于稳步上升通道。作为对比，阿里国内电商平台FY18货币化率约为3.66%。考虑淘宝商户免佣金，且广告收入同样主要由天猫品牌商贡献，极端假设淘宝商户完全不做广告，则对应天猫货币化率上限为8.3%（假设淘宝货币化率为1%/2%，则对应天猫FY18货币化率为7.0%/5.8%），京东平台货币化率仍有提升空间。
外单扩张期亏损拖累业绩，物流真实盈利能力或被低估。2017年4月京东宣布成立物流子集团，业务完全开放社会化运营（即不再只面向商城业务体系供应商），并于17年底开始对接网易严选、安利等B端客户；2017年京东物流外单（非自营订单）收入同比增长56.4%至51.2亿元；1H18收入同比增长151.2%至51.1亿元，物流社会化业务放量。我们认为当前财务数据低估了京东物流外单盈利潜力：①先开仓、再集订单的模式致扩张阶段设施利用率较低，造成经营亏损。②京东物流尚处于规模优先的扩张阶段。
详拆京东履单各环节费用：订单履行费、物流费用、配送费用依次为真包含关系。依据公司年报测算，京东履单费用包含人力费用、支付手续费、仓储租赁费、第三方运费及其他，其中支付手续费约占5.1%（假设自营及第三方交易流水各半）、售后费用（按客服员工比例和人力费用估计）约占6.5%。剔除后，京东实际物流相关费用约为履单成本的88.4%。其中，配送费用（年报单独披露项）占51.6%，是对比快递公司较为合适的口径；仓储相关费用（包括仓储人员工资及设备折旧）占比约36.8%。
费用率口径忽略了京东品类结构、客单价变动导致的配送成本变化，单均配送费用是比费率更好的考量指标。测算17年京东订单总量约24.2亿，剔除其中虚拟订单后，实物订单量约21.7亿单，其中京东物流配送订单量约15.2亿单（3P卖家仅部分使用京东物流）。根据我们测算，京东物流在11-13曾经表现出规模效应，但是13年之后单均成本保持稳定。11-13年，京东单均履约成本由31.7元降至20元；单均配送成本由17.4元降至10.1元。17京东单均履约/配送成本20.8/10.2元，四年间基本保持平稳。我们认为主要原因包括：①配送商品结构变化；②偏远地区覆盖；③时效提高的边际成本高。
我们判断未来京东未来单均配送费用依然具备下降空间，主要原因在于：①京东当前已经基本实现区县全覆盖，下一阶段主要趋势为在各区的订单密度提高摊薄成本。②整体配送时效要求预计不会有大幅提升；③最后一公里人效有提升空间；④新达达在快递高峰时段为京东物流提供运力补充；⑤更长的时间维度上，技术进步是物流成本变革的下一个突破口。
四、回归商业本源，深耕品质经济
无论电商还是实体零售，商业本质依然是追求“人”与“货”的高效匹配。在行业效率不断提升、分工更细致的趋势下，不同的人货场组合更需要不同的精耕细作方式。清晰的用户与需求定位是战略正确的前提。京东物流和京东金融（现已更名为京东数科）是未来京东从零售商往服务商转型的两大战略业务，但在当下时点，其成长依然主要根植于京东零售体系的不断扩张。
京东过往以供应链效率和优质体验聚集的3亿中高端品质用户，是公司最为核心的资源。相比牺牲体验、或大幅增加覆盖成本来追求渠道无限下沉，我们认为更多聚焦现有用户的品质和消费升级需求，提升存量用户的消费频次，深耕品质经济，可能是未来一段时间京东更加切实可行，且有长期战略价值的尝试。
从流量、供应链、商品三个维度来看：
1）流量：会员体系提升复购率，深耕品质用户。
2015年10月京东推出PLUS会员，为国内首个电商付费会员；2018年8月，京东宣布PLUS会员超一千万；根据亿欧数据，会员的用户渗透率约3.2% ，续费率近80%。
从亚马逊的经验看，付费会员可以有效增加会员的消费频次和消费金额。会员费于用户而言是沉没成本，“多买多省”是用户提高消费量的基础动机。2018年亚马逊在全球拥有超过1亿Prime会员，续费率高达91%；Statista数据显示，2018年6月美国本土的会员渗透率达到59%。46%的会员购物频次在一周一次及以上，而非会员仅13%；会员的消费量约在1300美元/年，约为非会员700美元水平的两倍。
京东PLUS会员的核心作用在于突破品类拓展瓶颈、实现差异化服务提供。PLUS会员权益中，购物折扣（返利 券）与运费减免是核心功能。会员体系通过付费门槛筛选出支付意愿最强、对平台服务认可度最高的消费者，大多预期在京东平台有相对频繁的购物行为（充分利用100元/月的购物券）、消费偏好时效便捷（5张运费券免除凑单麻烦）。无论是商品品类还是服务拓展，围绕付费会员进行的提升调整可能更容易获得推广并完成有效销售。
2）商品：自有品牌，从供应链顶端重构零售链路
自有品牌建设是商品层面的运营策略，是差异化内容的重要来源。与前端会员机制的设计相比，更重要的是能否为付费会员机制筛选出的用户提供更有针对性的服务、更恰当的商品。单纯的会员折扣仍然停留在价格层面的竞争，差异化植根于内容层面。会员推动消费“1→N”量变（会员周期内多买多得），商品力决定“0→1”的质变（体现为续费率）。同时，付费会员又为自有品牌的供应链提供稳定的销售预期规划，理想状态下二者最终将形成循环推动机制。
2015年京东开始尝试自有品牌。首批5个品牌中，箱包、化妆品中的两个品牌已暂停。男装INTERIGHT与数码类dostyle经营较好，年销售体量在亿元级别。这折射出京东更理解其主力用户群（年轻男性）的消费需求；对于时尚与个性化品类，京东的设计开发能力和用户基础尚不足以培育自有品牌。
3）供应链：到家业务与沃尔玛紧密合作，必争快消高频入口
到家业务对应的短途配送是京东在供应链维度的另一开拓领域。商超宅配仍处于培育期，用户习惯尚未养成；京东到家承载的快消品类为高频消费入口，具备战略意义与成长前景。与沃尔玛等战略伙伴携手、以新达达为核心的京东到家业务依然是值得期待的战略性领域。
与沃尔玛的合作或是京东到家弯道超车机会。18年7月，京东与沃尔玛宣布将打通全线库存，合作10个云仓提升O2O拣选效率；8月双方联手增资新达达5亿美元。我们认为沃尔玛是京东具有特殊意义的盟友，或是京东到家业务弯道超车机会：①沃尔玛的供应链效率毋庸置疑，帮助京东提高费用控制能力。沃尔玛核心的“天天低价”源自费用控制，其五十余年经营中打造的高效后台、可复制的供应链管理能力得到历史检验；②补充京东线下流量入口。京东尚未建立起自己的实体店体系，相比自己开店运营，沃尔玛原本成熟的中国市场门店体和仓储物流体系，无疑是京东线下网络的有益补充；③京东是沃尔玛中国市场核心电商合作方。沃尔玛在全球范围均在寻求电商突破口，在将1号店打包注入京东（沃尔玛是京东除腾讯之外的第二大机构股东）并联手注资达达后，京东是沃尔玛在中国市场最为核心的电商合作伙伴，且肩负着门店电商化的运营探索，投入力度值得期待。
五、盈利预测及投资建议：行至水穷处，静待云起时
我们分拆京东上市公司业务为自营电商、第三方平台和物流服务三大部分。预计未来三年公司营收4610.7/5509.6/6381.9亿元，同比增长27.3%/19.5%/15.8%；归母净利润15.2/35.6/58.1亿元；non-GAAP营业利润分别28.1/83.7/121.2亿元，对应non-GAAP营业利润率分别0.6%/1.5%/1.9%。
综合分部估值和DCF估值，我们认为京东合理市值约375-429亿美元（对应25.92-29.65美元/ADS）。截至2018.12.14收盘，京东市值321亿美元（22.17美元/ADS），年初至今下跌46.5%。我们认为今年以来公司市值的持续下跌，反映了二级市场对国内宏观经济和行业竞争格局恶化的过度担忧。京东过往多年依靠体验优势积累的过万亿GMV规模体量使其在供应链端具备较强优势，3亿级品质用户的多品类消费挖掘和平台流量变现依然存在较大空间。给予公司“增持”评级。
本文作者：洪涛、林伟强，来源：广发商贸零售
